China se debate entre la desaceleración suave y el aterrizaje forzoso, por Ángel Martín Oro

Ángel Martín Oro es Director del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana (España).

Las noticias y análisis sobre China se han disparado en los últimos tiempos. ¿Está pinchando la burbuja de crédito e inmobiliaria? ¿Se espera una brusca caída o el aterrizaje será suave? ¿Resistirá la economía china?


Cada vez son más los influyentes economistas, como Xavier Sala i Martín o Paul Krugman, que ven la economía china con gran preocupación y miedo. La pregunta que se hacen ya no es si ha estado o está en una gran burbuja de crédito insostenible sino cuándo y con qué impacto estallará, tal y como avanzó —aunque, quizá, con excesivo adelanto—desde Libre Mercado hace ya dos años. No obstante, no todos coinciden en esta idea. Continúa habiendo voces autorizadas que mantienen el optimismo sobre su futuro.

Evolución de las cifras de crecimiento del PIB: 2000-2011

Entre los pesimistas, además, los hay en distintos grados: quienes ven inevitable un aterrizaje suave y prevén una fuerte desaceleración, y quienes predicen un colapso de importante magnitud.


El primer escollo que hay que superar en el análisis de la economía china es la escasa fiabilidad de los datos oficiales. Por un lado, es complicado contabilizar la actividad económica en un ambiente donde los precios de mercado, si es que existen, están distorsionados por la falta de derechos de propiedad claros sobre los recursos. Por el otro, al establecerse objetivos de actividad desde Pekín, existen incentivos importantes para que las autoridades locales manipulen las cifras para su propio beneficio. No sólo eso sino que, según algunos analistas, las estadísticas del crecimiento del PIB chino en los últimos años han estado notablemente infladas.


Otra complicación que se añade es el gigantesco tamaño y complejidad institucional de la economía china, así como sus enormes disparidades regionales. Así, coexisten en un mismo país zonas agrícolas que han experimentado pocos cambios en las últimas décadas con zonas que han vivido un proceso frenético de cambio, actividad y creación de riqueza. De ahí que se suela decir que China se debe contemplar no como un país sino como un continente en sí mismo.


Es por ello que, ante las alertas de algunos analistas acerca de un fuerte aterrizaje de su economía (hard landing), otros responden que estas preocupaciones sólo se aplican a una parte significativa de las zonas costeras -mucho más visibles al radar de los inversores-, pero no a gran parte del interior, cuyas condiciones permanecen robustas.


Uno de estos mensajes negativos viene de un equipo de inversores consultados por LibreMercado. Según éstos, el principal problema del gigante asiático radica en la desorbitada expansión del crédito producida por el sistema bancario desde 2009, que se estima entre el 20-30% anual. Este nuevo crédito lo consideran de dudosa calidad, dado que se ha destinado, principalmente, a empresas estatales (SOEs) y a gobiernos locales, que en su mayoría han invertido en proyectos —por motivaciones políticas y no económicas— donde existía una importante sobrecapacidad.


Por tanto, prevén que tarde o temprano los malos créditos impacten negativamente en forma de aumentos notables en la morosidad bancaria. Ello se ve agravado por la desconfianza en las cifras ya que, como ha revelado Bloomberg, los bancos estarían infravalorando su exposición a este tipo de deudas de mala calidad. En esta línea, el famoso inversor Jim Chanos, quien mantiene posiciones cortas sobre China desde hace un tiempo, declaró recientemente que "el sistema bancario chino está construido sobre arenas movedizas".


Al problema de la mora bancaria, los analistas consultados añaden el de la inflación, que en el caso de los alimentos es casi del 15%, y limita las posibilidades de respuesta del Banco Central Chino. Así, la autoridad monetaria se enfrenta a un delicado dilema: si la inflación fuera despreciable se podría retrasar el reconocimiento de la morosidad mediante inyecciones de liquidez y compras de activos deteriorados con dinero nuevo, como se ha hecho en EE.UU. y Reino Unido (programas de compras de bonos, conocidos comoQuantitative Easing).


Sin embargo, en el entorno actual, sostienen estos inversores, imprimir dinero para rescatar a los bancos podría agravar, aún más, la inflación y, por tanto, elevar la conflictividad social. En definitiva, la economía china se enfrentaría a un periódo en el que las malas inversiones realizadas deberían ser depuradas, lo que inevitablemente implicaría una fuerte desaceleración económica.


Ciudades fantasma


No sorprenderá que, como sucedió también en España, uno de los sectores donde las malas inversiones son más vistosas es el de la construcción (real estate). El ejemplo paradigmático de esto, más allá de grandes centros comerciales, rascacielos y hoteles extravagantes que permanecen vacíos o proyectos alocados de infraestructuras, son las diversas ciudades fantasma que han aparecido en el territorio chino.


Una de ellas es la de Ordos, retratada por la revista Time, una ciudad perfecta para vivir y trabajar: con torres de oficinas, edificios gubernamentales, museos, centros de ocio, atractivos complejos residenciales... No en vano, originalmente este distrito se planteó para acoger a alrededor de un millón de personas. El único problema es que ahora apenas nadie vive allí.


La burbuja inmobiliaria es, quizá, la principal preocupación para la mayoría de los analistas, pero no para todos. Así, por ejemplo, según los expertos de mercados emergentes de la prestigiosa gestora de fondos Mellon, el problema de la burbuja no es lo suficientemente grave como para arrastrar a buena parte de la economía china cuesta abajo.


Y ello, por dos razones: en primer lugar, piensan que el tamaño de la burbuja está a veces sobrevalorado debido a que, aunque los precios de la vivienda subieron mucho, también lo hicieron los ingresos de los chinos. Si bien esto es cierto, indicadores que tienen en cuenta este hecho también dan una imagen preocupante (ver gráficos siguientes); y, en segundo lugar, porque las condiciones de las hipotecas concedidas han sido relativamente restrictivas mediante la exigencia de entrada y garantías considerables.

Ventas anualizadas de edificios de más de 10.000 m² como porcentaje del PIB

Fuente: GMO


Valor de la propiedad inmobiliaria / Renta disponible anual por hogar urbano

En esta línea positiva también se han mostrado los gestores de fondos de inversión de Bestinver en numerosas ocasiones. En su carta trimestral a los clientes del pasado octubre, lanzaban el mensaje de que el crecimiento chino es, en gran medida, sano y sostenible, apoyado en el dinamismo y la competitividad del sector privado, una elevada tasa de ahorro, bajo nivel de endeudamiento y un comienzo de transición desde el modelo basado en exportaciones hacia el consumo interno y la inversión.


Para estos analistas es importante entender que la economía china está formada por dos realidades muy diferentes: por un lado, la que está controlada por el Estado (1/3 del total), que ha dado lugar a malas inversiones y es la que origina los malos augurios; y, por el otro, la dominada por el sector privado (2/3), que es el motor del crecimiento económico del país. Así es cómo explican la confusión y diversidad de opiniones respecto al futuro de China.


¿Y qué dicen los últimos datos?


Dadas estas perspectivas tan diferentes, será el tiempo el que ponga a cada uno en su sitio. En los últimos meses, sin embargo, pese a las actuaciones de Pekín por evitarlo, los datos ya apuntan hacia la desaceleración de la economía real y el pinchazo de la burbuja de precios inmobiliarios. Así, la actividad manufacturera sufrió el pasado noviembre su caída más brusca desde marzo de 2009.

La evolución no fue mejor en el sector servicios, tras registrar el peor noviembre desde el desastroso 2008. Por otro lado, las perspectivas sobre la balanza comercial han empeorado considerablemente, y se percibe un panorama "grave" en lo que respecta a la evolución de las exportaciones. Este escenario se debe, sobre todo, a la desaceleración económica de Europa, pero también estaría causado por los notables aumentos en los costes laborales en el país —hecho que lleva a algunos analistas a ver el principio del fin del dominio chino como fuente de trabajo barato—.
Asimismo, los precios de la vivienda llevan ya tres meses consecutivos de bajada. En noviembre 49 ciudades de un total de 70 analizadas registraron caída de precios respecto al mes anterior, frente a las 33 de octubre. En centros neurálgicos como Shanghai los precios se están hundiendo a marchas forzadas, con caídas medias en vivienda nueva de hasta el 21% en tan sólo una semana. Asimismo, las transacciones inmobiliarias también han sufrido un importante retroceso en fechas recientes.


Al menos de momento, el tiempo está dando la razón a los inversores pesimistas como Hugh Hendry, uno de los gestores de "hedge fund" más provocativos de la escena mundial. Con el lanzamiento de su fondo "corto"sobre China a principios de 2011, lleva acumulada una rentabilidad de más del 50% hasta noviembre, frente a una pérdida media próxima al 4% de sus competidores. La épica resaca de la economía china puede no haber hecho más que empezar...


Este artículo fue publicado originalmente en Libre Mercado (España) el 21 de diciembre de 2011.